Miksei Suomi suojaudu korkojen nousulta?

Korot ovat nousussa. Samoin valtion velka on ollut jo pidempään kasvussa. Tämä on nostanut pintaan huolen valtion kasvavista korkokuluista. Julkisuudessa onkin viime aikoina usein vaadittu valtiolta toimia matalan korkotason hyödyntämiseksi ja korkoriskiltä suojautumista. Valtion velan korkoriskiasemasta ja johdannaisten käytöstä päättää valtiovarainministeriö.

Korkoriski ja siltä suojautuminen ovat kaikille asuntovelallisille tuttuja käsitteitä. Korkoriskillä tarkoitetaan arkikielessä korkojen nousun aiheuttamaa odottamatonta lisäkustannusta velalliselle. Usein riskiä tarkastellaan lyhyellä, esimerkiksi yhden vuoden aikavälillä. Korkoriskiltä suojautumisella taas tarkoitetaan yleensä velkojen sitomista pidempään korkoon, jolloin korkokustannukset nousevat hitaammin korkojen noustessa. Pankin tiskillä suojautuminen korkojen nousulta yhdistetään usein harkitsevaisuuteen ja riskien vähentämiseen.

Pohdin tässä kirjoituksessa ensin, miksi suojautuminen ei edes korkojen noustessa ole välttämättä järkevää ja toiseksi sitä, mitä asioita olisi hyvä huomioida valittaessa valtiolle pidemmän aikavälin strategista korkoriskiasemaa. Valtion näkökulma korkoriskiin on pidempi ja laajempi kuin asuntovelallisella.

Korot nousevat, kannattaahan nyt suojautua?

Miksei valtio suojaudu nousevilta koroilta nyt, kun lähes kaikki ekonomistit uskovat niiden nousevan? Oikeastaan juuri siksi: korkomarkkina on nousun jo hinnoitellut ja siltä suojaavat johdannaiset ovat kalliita. Markkinat hinnoittelevat korkojohdannaiset myös aina siten, ettei suojautuminen yleensä kannata. Vastaavasti pitkien velkakirjojen kustannus on pitkällä aikavälillä ollut lyhyitä korkeampi.

Valtiolle riskienhallinnalliset syyt ovat kuitenkin tärkeämpiä kuin yhden hetken markkinatilanteen hyödyntäminen. Velasta voidaan myös maksaa enemmän, jos tällä tavoin voidaan valtion talouteen kohdistuvia riskejä vähentää. Mutta vähentääkö pitkä korkosidonnaisuus valtion taloudellisia riskejä? Tämä ei ole itsestään selvää, vaan vastaus riippuu tavoitteesta: miltä riskiltä valtion itse asiassa pitäisi suojautua?

Miten valita valtiolle pidemmän aikavälin strateginen korkoriskiasema?

Valtiovarainministeriön viime vuonna työnsä päättänyt työryhmä painottaa korkoriskin tarkastelussa pitkän aikavälin velkakestävyyttä. Julkisen talouden kestävyys onkin valtiolle tärkeä tavoite. Tähän liittyy myös julkisen talouden kestävyysvajelaskelma.

Kestävyysvajelaskelma on luonteeltaan painelaskelma, eikä laskelmassa huomioida siihen liittyviä riskejä kuten korkoriskiä. Miten korkojen muutokset sitten vaikuttaisivat laskelmassa, jos tällaista riskiä siinä pyrittäisiin huomioimaan? Lähinnä sijoitustuottoihin liittyen tällaisia laskelmia on jo tehty.

Kestävyysvajelaskelmassa eri korkosidonnaisuuksiin liittyviin riskeihin vaikuttaisi ainakin kaksi merkittävää tekijää: sen pitkä aikaväli ja julkisen talouden korkosidonnaiset saatavat. Myös veropohjan ja korkojen yhteydellä on velkakestävyyteen keskeinen vaikutus.

Aikavälillä on merkitystä

Ekonomistit ovat varsin yksimielisiä siitä, että pitkällä aikavälillä lyhyt korkosidonnaisuus tulee aina pitkää edullisemmaksi. Tätä ajatusta tukevat myös korkoteoria ja havaitut historialliset korot. Valtio onkin jo pitkään hyötynyt paljon velan suhteellisen lyhyestä korkosidonnaisuudesta. Velan korkotasolla on merkittävä vaikutus velkakestävyyteen.

Tähän liittyy myös yleinen talousteoreettinen oletus siitä, että riskillisten sijoitusten odotetaan tuottavan pitkällä aikavälillä riskittömiä enemmän. Samasta syystä pitkän aikavälin sijoittajalle suositellaan suurta osakepainoa. Vastaavin argumentein on myös muun muassa perusteltu eläkevarojen rahastointia (esim. Risku 2019). Tätä periaatetta olisi hyvä soveltaa myös valtion korkosidonnaisuuden valintaan.

Ei ole itsestään selvää, parantaako vai heikentääkö korkojen nousu julkisen talouden kestävyyttä

Julkisella sektorilla on myös runsaasti korkosidonnaisia saatavia. Niitä on jo eläkevarojen kautta noin puolet valtionvelan määrästä. Eläkkeet rahoitetaan joko budjettivaroista tai eläkejärjestelmän kautta, joten eläkejärjestelmän tuotoilla on merkittävä vaikutus julkisen talouden velkakestävyyteen. Tällaisia eriä on muitakin kuten valtion kassa.

Kestävyysvajelaskelmissa korkotasolla ei olekaan laskelmiin oleellista vaikutusta. Myös talouspolitiikan arviointineuvoston sihteeristön mukaan ”korkotason ja yleisen tuottotason lasku heikentää julkisen talouden kestävyyttä pitkällä aikavälillä”. Kaiken kaikkiaan julkisyhteisöjen nettovarallisuus onkin, ainakin vielä, selvästi positiivinen.

Myös veropohjalla on merkitystä!

Julkisen sektorin rahoitus nojaa pääsääntöisesti verotuloihin, jotka kerätään yksityiseltä sektorilta. Nousevat korot taas liittyvät tyypillisesti joko kasvuodotusten parantumiseen tai – kuten nyt – voimistuviin inflaatio-odotuksiin.

Reaalinen kasvu heijastuu voimakkaasti valtion talouteen. Lisäksi valtion velan efektiivinen korko on seuraillut BKT:n arvon vuosikasvua. Esimerkiksi 2008 finanssikriisin jälkeen valtion talous heikkeni nopeasti, jolloin valtion suhteellisen lyhyt korkosidonnaisuus toi säästöjä juuri oikealla hetkellä.

Inflaatio taas ei nosta jo olemassa olevaa nimellistä velan määrää, mutta sillä on taipumusta lisätä valtion euromääräisiä verotuloja ja nimellistä BKT:tä. Osittain tästä syystä valtion velka suhteessa BKT:hen kääntyi viime vuonna laskuun. Inflaation vaikutus kestävyysvajeeseen onkin vähäinen (ks. taulukko 28 sivulla 95).

Miksi johdannaisia sitten tehdään?

Valtio rahoittaa velkaansa pääosin käyttäen niin sanottuja viitelainoja, joiden juoksuaika on tyypillisesti ollut suhteellisen pitkä. Tähän on syynä toisaalta lainojen kysyntä ja toisaalta riskienhallinnallinen tavoite alentaa valtion rahoitusriskiä eli välttää takaisinmaksuajankohtiin liittyviä ajallisia riskikeskittymiä. Alhainen rahoitusriski tarkoittaa myös sitä, että Suomen mahdollinen luottoriskilisän nousu heijastuu hitaasti velan korkokuluihin.

Korkojohdannaisten avulla voidaan saavuttaa haluttu korkoriskiasema riippumatta tehdystä käteisvarainhankinnasta kuten viitelainoista. Nykyisessä toimintamallissa korkojohdannaisten avulla on lyhennetty velan uudelleenhinnoitteluajankohtaa. Johdannaisten avulla tavoiteltu korkoriskiasema voidaan saavuttaa riskienhallinnallisesti järkevällä tavalla.